今年以來上市公司回購力度顯著增大，年初至今回購金額已有230億元，超過歷年全年的回購金額，且有加速上升的趨勢。

證監會主席劉士余上周五公開承諾的六大改革舉措，正在一條一條推進落實。10月22日，劉士余結束上午在中國基金業20周年論壇上的致辭后，下午又在十三屆全國人大常委會六次會議上，就《中華人民共和國公司法修正案(草案)》(下稱“草案”)作出說明。

這意味著，若經人大常委會審議通過，A股上市公司回購股份適用情形增加至7種，不僅可以進行“護盤式回購”，還允許回購后庫存，回購實施的決策程序也將大大簡化。

“從境外成熟市場的立法和實踐看，公司股份回購特別是上市公司股份回購，已經成為資本市場的基礎性制度安排。”劉士余說，因此，在總結實踐經驗、借鑒國外有益做法的基礎上，對公司法有關股份回購的規定進行修改完善，為促進公司建立長效激勵機制、提升上市公司質量，特別是為當前形勢下穩定資本市場預期等，提供有力的法律支撐，十分必要。

第一財經記者注意到，與此前證監會、人民銀行等有關部門聯合推出的征求意見稿相比，提交審議的草案仍有進一步調整，適用類型進一步擴大、細化。

“回購制度對資本市場而言，是一項基礎性長期制度。借鑒美國股市經驗，美股很多上市公司在股價上漲過程中大筆回購，而回購本身又助推了上漲，形成非常積極的正循環。”一位券商分析人士對第一財經記者表示，目前A股回購往往發生在股價下跌過程中，此時回購有止跌效應，但前提是上市公司本身還有足夠的資金支持。

新增多類適用情形

我國現行公司法自1994年7月1日起施行，此后經歷數次修改。而此次修正主要是針對涉及股份回購的第一百四十二條進行相關修改，并非大修。

根據劉士余22日提請審議的草案，回購適用情形從4種增加至7種，補充完善允許股份回購的情形，適當簡化股份回購的決策程序，補充上市公司股份回購的規范要求，讓上市公司回購的實操性大大增加。同時，證監會還在研究制定相關配套政策，來防范道德風險、利益輸送等可能的不利影響。

具體來看，修訂之前，上市公司回購僅適用4類情形，即(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

修訂之后，適用情形增加至7條，部分現行條款也有所調整。22日提交審議的修正草案，把“將股份獎勵給本公司職工”修改為“將股份用于員工持股計劃或者股權激勵”，增加“將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”和“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需”兩種情形，以及“法律、行政法規規定的其他情形”的兜底性規定。

簡而言之，回購可以用于股權激勵、可以用于可轉債轉換、可以用于“護盤”。

放松管制的另一面是加強監管。為防止上市公司濫用股份回購制度，引發操縱市場、內幕交易等利益輸送行為，修訂后，增加規定上市公司收購本公司股份應當依照證券法的規定履行信息披露義務，除國家另有規定外，上市公司回購需通過公開的集中交易方式進行。

此前，證監會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監會等有關部門，提出完善上市公司股份回購制度修法建議，并于9月6日就《中華人民共和國公司法修正案(草案)》正式公開征求意見。征求意見已于10月5日截止。

值得注意的是，22日提交審議的草案，在適用類型上與征求意見稿又有不同。例如，“(五)將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”，此前征求意見稿為“上市公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發行，用于股權轉換的”;“(六)上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需”，此前征求意見稿為“上市公司為維護公司信用及股東權益所必需”。

“9月初證監會就草案公開征求意見，提出完善上市公司股份回購制度修法建議，隨后陜西煤業發布50億(上限)的回購預案，回購再次成為市場關注的方向。”一位券商人士認為，今年以來上市公司回購力度顯著增大，年初至今回購金額已有230億元，超過歷年全年的回購金額，且有加速上升的趨勢。

此次修改，尤為重要的是建立庫存股制度。新規明確，將股份用于員工持股計劃或者股權激勵、將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需進行的回購，可持有3年。而此前制度規定不允許將購回股份以庫存方式持有，回購用于股權激勵的股份需在一年內轉讓，限制了公司回購股份進行股權激勵的積極性。

“新規體現了政策層面對上市公司股份回購的鼓勵支持，長期來看對于A股上市公司進行有效的市值管理和股權激勵起到積極作用。”上述券商人士認為，理論上回購可以有至少四方面積極影響。

首先，根據信息不對稱理論，作為最了解企業的持股人，回購反映了產業資本決策層認為公司的價值被低估，向市場傳遞了對公司長期看好的信號;其次，股份回購縮減了公司股本總額，每股盈利(EPS)隨之上升;第三，對于資產負債率低的公司，通過債務融資回購能夠提高財務杠桿，改善資本結構;最后，用于股權激勵的回購是降低代理成本的有效途徑。

但需要明確的是，產業資本活動受到企業現金流的制約，這也意味著要進行回購的公司，必須有相對充足的現金流保障。

完善市場基礎制度

劉士余19日早間曾公開表示，將盡快完善上市公司股份回購制度。他透露，相關修法草案已經按照立法程序由國務院提請全國人大常委會審議，證監會將會同有關部門積極配合做好相關工作，高效率支持符合條件的上市公司依法合規回購股份。

這一措施與其他同時公布的五項措施，共同被認為是證監會“救市”的及時舉措。

在部分業內人士看來，完善回購制度，確實有利于股價穩定。海通證券荀玉根就認為，股票回購能優化資本結構，提升每股收益水平，穩定股價。近年來A股回購制度不斷完善,庫存股制度的提出有望促進公司回購積極性。

從美國經驗來看，美股回購趨于常態，是2009年以來牛市的重要推動力。

短期而言，上市公司回購，可以直接提高公司的每股盈利，特別是在公司價值被低估的時候，回購能夠直接增加凈資產收益率，增加公司對投資者的吸引力，特別是在市場處于疲弱的時候，上市公司通過回購的方式能夠有效保護股東權益。

但也有業內人士認為，回購是上市公司扭轉股價下跌的有效措施，是上市公司資本運作的重要方式,能夠有效保護投資者利益，但難以推動股價上漲。

“長期回購行情表現為止跌，而非上漲。”東方證券分析師薛俊分析認為，歷史長期表現來看,回購確實能夠在一定程度上支撐股價，但也不是很明顯，無論是絕對收益還是相對收益，回購后都僅僅是止跌而已，而非大幅上漲。

他認為，完善回購制度還有更豐富的意義。一方面，便于上市公司加強對財務杠桿的調控。回購股份的直接后果是減少凈資產，在一定程度上推動資產負債率的適度上升，上市公司如果能夠有效把握公司經營狀況，則回購能夠更好地發揮財務杠桿的效應。

股份回購也是上市公司分紅的一種方式，由于我國所得稅與資本利得稅之間的稅負差異，對投資者而言，上市公司通過回購的方式分紅比通過現金分紅的方式的稅負更低。

另外，回購有利于增強大股東的控股能力，防止競爭對手惡意收購。

“回購并注銷股份有一個明顯的好處，那就是上市公司的總股份減少了，大股東的股份占比自然也得到了提高，”薛俊分析，特別是在一些關鍵的控股比例上,大股東繼續增持受到很多限制，但通過回購股份的方式推升持股比例則可以規避。

回顧美國回購歷史和動因，也可以看到，回購制度在不同時期發揮的作用是不同的。據王君統計，70年代經濟蕭條時期，股份回購成為代替現金股利發放的主要方式;80年代，股份回購成為防止惡意收購和規避鼓勵稅收的工具。

“將中美的股份回購動因作比較，除了上述市值管理、改善業績、提升財務杠桿等動因一致外，美國股份回購的動因包括股利分配替代、反收購、股票期權等。”上述券商人士表示，其中股利分配替代在美國、英國等股東導向模式市場是非常普遍的資本運作方式，但目前在中國的資本市場環境下，難以成為回購交易的主要來源。