上周五，古井貢酒(000596.SZ)股價(jià)跌幅3.03%，收?qǐng)?bào)54.11元。今年7月16日，古井貢酒創(chuàng)下(復(fù)權(quán)后)上市最高價(jià)100.48元，10月30日股價(jià)創(chuàng)一年新低52.30元，僅僅剛過(guò)百天，古井貢酒市值蒸發(fā)184.82億元。同期古井貢B(200596.SZ)市值蒸發(fā)25.43億元，合計(jì)市值蒸發(fā)210.25億元。

今年前三季度，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為67.62億元，同比增長(zhǎng)26.54%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為12.56億元，同比增長(zhǎng)57.46%。

古井貢酒銷(xiāo)售費(fèi)用遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)，飽受媒體詬病。今年前三季度古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用為22.53億元，比同期凈利潤(rùn)高79.38%，其三季度銷(xiāo)售費(fèi)用為6.55億元。

2015年古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用為15.58億元，而凈利潤(rùn)則為7.16億元;2016年古井貢酒銷(xiāo)售費(fèi)用為19.8億元，凈利潤(rùn)為8.30億元;2017年古井貢酒銷(xiāo)售費(fèi)用為21.7億元，凈利潤(rùn)為11.49億元。

古井貢酒每年光樣品就能送出過(guò)億元。數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，古井貢酒樣品酒耗費(fèi)金額分別為2.26億和1.3億元。

在今年5月至今的半年內(nèi)，中金公司累計(jì)發(fā)布10份研報(bào)唱多古井貢酒，分析師均為陳文凱。在古井貢酒股價(jià)高位時(shí)，中金公司高喊目標(biāo)價(jià)131.7元。

5月8日，中金公司發(fā)布題為《省內(nèi)升級(jí)放量勢(shì)不可擋》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：中金公司選取古井貢酒在安徽省內(nèi)最大的市場(chǎng)合肥作為樣本，深入合肥市區(qū)、肥東縣城、撮鎮(zhèn)，深度調(diào)研了古井貢酒在當(dāng)?shù)氐姆咒N(xiāo)商和煙酒店終端，直觀感受到了年份原漿品牌全價(jià)位全區(qū)域享受當(dāng)?shù)匕拙葡M(fèi)升級(jí)的放量趨勢(shì)。維持目標(biāo)價(jià)89.6元，維持原有盈利預(yù)測(cè)。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年30/23xP/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年24/18xP/E，距目標(biāo)價(jià)25%空間，維持推薦評(píng)級(jí)。

5月28日，中金公司發(fā)布題為《全力聚焦次高端年份原漿》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：中金公司前往古井貢酒總部與核心管理層進(jìn)行了交流，相較于去年公司戰(zhàn)略更為積極和清晰，對(duì)未來(lái)發(fā)展信心大增。上調(diào)2017/18年?duì)I收3.1%/4.8%至83/98億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)4.5%/5.7%至15.7/20.9億元。上調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)25.3%至112.3元，主要來(lái)源于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，以及次高端加速增長(zhǎng)帶來(lái)的估值提升，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年36/27xP/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年27/20xP/E，距離目標(biāo)價(jià)有34%空間。

7月2日，中金公司發(fā)布題為《次高端繼續(xù)高成長(zhǎng)，利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：古井貢酒預(yù)告1H18歸母凈利潤(rùn)8.23~9.33億元，同比增長(zhǎng)50~70%，對(duì)應(yīng)二季度歸母凈利潤(rùn)增速72~149%，大超市場(chǎng)預(yù)期。由于次高端產(chǎn)品超預(yù)期增長(zhǎng)，上調(diào)18/19年公司營(yíng)收1.0%/1.6%至83.9/100.0億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)5.3%/5.4%至16.6/22.1億元，相應(yīng)地上調(diào)目標(biāo)價(jià)5.4%至118.5元，對(duì)應(yīng)18/19年36/27xP/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年27/20xP/E，距目標(biāo)價(jià)33.5%空間。

7月23日，中金公司發(fā)布題為《引領(lǐng)安徽次高端，全價(jià)位享受省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)大空間》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：預(yù)計(jì)古井貢酒2018年?duì)I收繼續(xù)加速增長(zhǎng)20.5%，未來(lái)三年?duì)I收重回20%左右中高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，核心得益于次高端年份原漿的爆發(fā)性成長(zhǎng)，以及省內(nèi)大眾價(jià)位的持續(xù)性品牌集中。維持原有盈利預(yù)測(cè)，由于堅(jiān)定看好古井次高端的高成長(zhǎng)性與盈利的持續(xù)快速釋放，上調(diào)十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)11%至131.7元。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)19年1xPEG，或18/19年40/30xP/E，目標(biāo)價(jià)有44%上漲空間，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年28/21xP/E。

7月29日，中金公司發(fā)布題為《新一輪全國(guó)化擴(kuò)張戰(zhàn)略值得關(guān)注》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：據(jù)媒體報(bào)導(dǎo)，古井集團(tuán)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.5億元，同比增長(zhǎng)30%。過(guò)去兩年古井上市公司與集團(tuán)營(yíng)收占比約80%較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)上市公司上半年?duì)I收47.7億元，同比增長(zhǎng)30%，對(duì)應(yīng)二季度收入增速48%，淡季強(qiáng)勢(shì)加速，除預(yù)收款釋放所致外，古井貢酒在安徽省內(nèi)三四五線(xiàn)城鎮(zhèn)地區(qū)普遍呈現(xiàn)50~100%的增速。維持原有盈利預(yù)測(cè)基本不變，維持目標(biāo)價(jià)131.7元，對(duì)應(yīng)18/19年40/29xP/E，目標(biāo)價(jià)有39%上漲空間，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年29/21xP/E。

8月16日，中金公司發(fā)布題為《年份原漿品牌品質(zhì)再升級(jí)，進(jìn)攻周邊省市》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：近期中金公司調(diào)研了古井貢酒核心渠道商，次高端年份原漿呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至7月底，全公司基本完成去年全年的次高端銷(xiāo)售任務(wù)。維持收入預(yù)測(cè)不變，但預(yù)期省外擴(kuò)張銷(xiāo)售費(fèi)用加大，下調(diào)19年盈利1.6%至22億元，故小幅下調(diào)十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)3.1%至127.6元，對(duì)應(yīng)18/19年39/29xP/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年23/17xP/E，目標(biāo)價(jià)有66%上漲空間。

8月28日，中金公司發(fā)布題為《營(yíng)收利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)升級(jí)》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：古井貢酒公布1H18業(yè)績(jī)，營(yíng)收47.8億元，同增30.3%，歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同增62.6%，對(duì)應(yīng)EPS1.77元。二季度營(yíng)收/利潤(rùn)加速增長(zhǎng)48.5%/120.6%。上半年毛利率達(dá)到78.2%，創(chuàng)同期歷史新高，同比提升3.08ppt，核心來(lái)源于次高端年份原漿的爆發(fā)增長(zhǎng)，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年24/18xPE，維持推薦評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)127.6元，對(duì)應(yīng)18/19年38/29xPE，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有60%空間。

10月10日，中金公司發(fā)布題為《大眾價(jià)位新龍頭：看好年份原漿在100~300元價(jià)位的全國(guó)化擴(kuò)張》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：看好古井貢酒新一輪全國(guó)化擴(kuò)張，年份原漿在100~300元價(jià)位具備突出的品牌品質(zhì)、規(guī)模和渠道運(yùn)營(yíng)能力等綜合優(yōu)勢(shì)，顯著優(yōu)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)域企業(yè)，將充分受益中國(guó)大眾中高端白酒的持續(xù)性擴(kuò)容和集中度提升，古井貢酒正在成長(zhǎng)為大眾價(jià)位新龍頭，年份原漿當(dāng)前50~60億元的收入規(guī)模才剛剛起步。維持原有預(yù)測(cè)和十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)127.6元，對(duì)應(yīng)18/19年38/29xPE，目標(biāo)價(jià)有65%上漲空間，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年23/17xPE，維持推薦。

10月29日，中金公司發(fā)布題為《盈利繼續(xù)高增，收入質(zhì)量更優(yōu)》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：古井貢酒公布1~3Q18業(yè)績(jī)：收入67.6億元，同增26.5%，歸母凈利潤(rùn)12.6億元，同增57.5%，對(duì)應(yīng)EPS2.49元。3Q收入增速18.3%，符合中金預(yù)期，但低于市場(chǎng)預(yù)期。三季度末預(yù)收款11.1億元，環(huán)比二季度末增加3.1億元，同比去年三季度末增加4.9億元，顯示渠道打款積極性較高。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年19/14xPE，維持推薦評(píng)級(jí)，但由于估值中樞下調(diào)，將十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)從127.6元下調(diào)13.9%至109.8元，對(duì)應(yīng)18/19年33/25xPE，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有76%空間。

11月22日，中金公司發(fā)布題為《省內(nèi)繼續(xù)深耕，省外真正發(fā)力》的研報(bào)，分析師為陳文凱，研報(bào)稱(chēng)：近期，中金公司追蹤調(diào)研了公司渠道商，核心信息如下：四季度廠家主動(dòng)控貨，當(dāng)前渠道庫(kù)存較低;古井貢酒陸續(xù)派遣優(yōu)秀的省內(nèi)區(qū)域經(jīng)理至省外重點(diǎn)市場(chǎng)，全面操盤(pán)當(dāng)?shù)氐恼猩毯拖M(fèi)者培育工作，支持力度較大;大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，聯(lián)合口子窖等持續(xù)收割省內(nèi)其他中小品牌份額的現(xiàn)象明顯。由于上調(diào)銷(xiāo)售費(fèi)用，下調(diào)18/19年EPS1.3%/4.7%至3.28/4.19元。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年17/13xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)4.6%至104.8元，對(duì)應(yīng)18/19年32/25xPE，目標(biāo)價(jià)有88%上漲空間，維持推薦。

近半年里，中金公司還曾在口子窖的研報(bào)中出現(xiàn)預(yù)測(cè)嚴(yán)重偏差。5月28日和8月16日，分析師邢庭志兩度發(fā)研報(bào)，給予口子窖85元目標(biāo)價(jià)。口子窖三季報(bào)發(fā)布后，10月30日，陳文凱發(fā)布研報(bào)將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至65.7元。截至上周五，口子窖收盤(pán)價(jià)為35.07元。