陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

【資料圖】

孟良崮戰役與長津湖戰役的相似之處

在中國人民解放軍的輝煌戰史中，有兩場著名的戰役，至今為人們所稱道。這兩場戰役，一次是在解放戰爭中，在孟良崮戰役全殲國民黨整編七十四師。另一次是在朝鮮戰爭的長津湖戰役中，冒著裝備上的巨大差異，擊退美軍第 10 軍。

這兩場戰役的細節，描述的相關資料很多，在此不再重復，有興趣的讀者可以自己找來看。今天我們要說的，是這兩場戰役中的共同點。

首先，這兩場戰役中的敵人，戰斗力都非常強悍。美軍第 10 軍自不必說，1950 年的美軍，挾第二次世界大戰的勝利余威，是當時世界上綜合實力最強大的軍隊。而被殲滅于孟良崮的國民黨整編七十四師，則也是一支被稱為 " 全部美械裝備、經過美軍訓練、‘五大主力’之一 " 的王牌師。

那么，人民解放軍（在朝鮮戰場稱為志愿軍）是如何打贏這兩個強大的對手呢？這兩場戰役的共同點在于，強大的敵人都是在脫離戰線的突進中，被解放軍抓住了戰機，通過堅決、果斷的戰斗予以殲滅。

在孟良崮戰役中，在蔣介石的臨陣干預之下，國民黨軍隊放棄了之前大軍密集、多路穩進的戰術。其中，國民黨整編七十四師師長張靈甫求勝心切，帶領整編七十四師突出國民黨軍戰線，以至遭到解放軍以優勢兵力殲滅。

在當時，孟良崮周圍一百公里范圍內至少有四十多萬國民黨軍，但是在孟良崮戰場卻只有整編七十四師，而解放軍則在這一小戰場上集中了絕對優勢兵力。戰后，陳毅、粟裕將該戰役稱為 " 百萬軍中取上將首級 "。

而在長津湖戰役中，美軍第 10 軍在朝鮮元山登陸以后長驅直入。按總司令道格拉斯 · 麥克阿瑟求勝心切的計劃，在所謂 " 圣誕節回家攻勢中 "，要求美軍快速進軍鴨綠江、消滅所有北朝鮮抵抗力量。

結果，在長途行進中，裝備精良的第 10 軍被志愿軍伏擊于長津湖地區，進攻計劃因而遭到失敗，迫使美軍遭遇了 " 有史以來路程最長的退卻 "。志愿軍隨后收復三八線以東的廣大地區，這次戰役也成為朝鮮戰爭的重要拐點。

對比孟良崮戰役和長津湖戰役，我們可以看到幾個共同點：對手都裝備精良，按理說都不好打；對方指揮官都求功心切，讓部隊突出戰線作戰；解放軍（志愿軍）都抓住了敵人精銳力量脫離戰線的戰機，集中優勢兵力加以堅決的打擊。

可以說，在這兩場戰役中，對手雖然裝備精良，但是戰術上的錯誤也是顯而易見的。如果對手不犯錯、不在求勝心切的企圖心下脫離戰線，那么人民解放軍的取勝之路也會變得坎坷。

牛市中更容易找到 " 突出戰線的股票 "

古往今來，用兵和用錢都有許多相通之處。在投資中，事情也是一樣。當證券市場處于熊市、或者震蕩市時，市場中的交易者保持相對冷靜，各個證券的定價 " 在同一戰線中 "、彼此之間價差不大時，聰明的投資者就很難找到 " 脫離戰線的殲敵目標 "。

反之，當市場處于亢奮狀態、比如牛市時，市場中的投資者們都 " 求勝心切 "，定價就容易出現紊亂，股票之間的價差就容易拉大，而更大的價差會導致 " 脫離戰線的目標 " 相對更加容易出現。蜂擁而至的資金會推動某一些股票的價格暴漲。與此同時，其它 " 同盟軍 " 的股票則要么按兵不動，要么漲幅不多。

這時候，冷靜而又聰明的價值投資者，就可以 " 殲滅 " 這一部分暴漲的股票，把資金配置到性價比更高的投資標的中去。而這種配置的過程，會讓投資組合的基本面實現暴增。

讓我們用一個簡單的模型，來說明這種更容易出現在牛市中的、高賣低買（或者說貴賣賤買）的交易機會。假設我們持有一只股票，PB（市凈率）為 1 倍，RoE（凈資產回報率）為 10%。這時候，如果持有不動，那么每年我們持有的凈資產的增長速度就是 10%。

但是，如果今年股票市場走入牛市，這只股票的估值從 1 倍 PB 上漲到了 2 倍 PB，同時其它基本面相同的股票 PB 只漲到了 1.2 倍，那么我們賣出手上 " 突出估值戰線 " 的股票、買入一只便宜的股票，就會讓我們的凈資產瞬間增加 67%。按照復利計算，這相當于 5 年半的 10% 的 RoE 才能帶來的資本回報。

其實，就像李小龍總是把截拳道格斗體系的哲學精髓比喻為 " 水 " 一樣，如果我們從水的角度，就很容易理解牛市中容易產生 " 脫離陣線的股票 " 這一現象。

當水處于常溫下時，各個水分子之間保持相對穩定。但是，當水沸騰時，水分子之間的運動就會加劇，水流就會變得洶涌，甚至一些水會氣化、離原來的水體的距離陡然加大。這種現象，和作為 " 市場水分子 " 的股票，其價格之間的差異在牛市中陡然拉大的現象，是十分相似的。

歷史上的實證：巴菲特在牛市中的超額基本面暴增

以上所說的，都是 " 在牛市中更容易尋找突出戰線的股票 " 的理論。不過，理論總是枯燥無味的。下面，就讓我們來看看歷史上的實證。

在沃倫﹒巴菲特的整個投資體系中，有兩條準則非常重要：通過不斷優化配置，盡最大可能增加資本的效率；在有魚的地方抓魚、在有機會的市場里交易。（需要指出的是，幾乎在所有時候，有機會的市場都是由沒水平的投資者組成的。這種情況可以細分為兩類：要么是投資者本來就沒什么水平，要么是有水平的投資者被牛市的情緒集體沖昏了頭腦。）

當我們把這兩條準則組合起來，加以前述的 " 牛市中更容易出現脫離戰線的股票 " 這一客觀現象，我們就能從原理上做出一個推論：在美國市場的牛市中，當 " 脫離戰線的股票 " 變多、或者說 " 池塘里的魚變多 " 了的時候，巴菲特這位資本配置的大師，應當也會找到更多的交易機會、進行更多的資本優化配置、從而以更快的速度增加基本面。

那么，事實是否如此呢？

根據伯克希爾﹒哈撒韋（BRK）公司的年報，巴菲特為投資者整理了 BRK 公司從 1965 年到 2018 年每年的基本面增速，以及當年標普 500 指數（包含股息率，下同）的回報：這兩組數據顯示了高度的相關性。也就是說，如果今年標普 500 指數表現更好、更像一個牛市，BRK 公司的基本面增速就會更快。（注意這里指的是基本面增速、而不是股價增速。）

由于 BRK 公司后來規模變得過大，因此前后的基本面增速變得有所不同，為了比較的準確性，我們可以簡單把 1965 年到 2018 年拆成兩段：1965 年到 1990 年、1991 年到 2018 年。從圖中可以看到，在這兩段時間里，標普 500 指數的表現都和 BRK 公司的基本面增速呈高度正相關關系。

比如，在 1976 年，標普 500 指數的回報率為 23.6%（包含股息，下同），而當年 BRK 公司的凈資產增速達到 59.3%。在 1989 年，這兩個數字分別是 31.7%、44.4%。在 1998 年，這兩個數字分別是 28.6%、48.3%。

要知道，企業、尤其是大型企業，一般來說無論經營的多好，一年的凈資產增速如果純粹靠經營、不靠資本重新配置或者增發等方法，都很難達到 40%、甚至 50%。而巴菲特在以上年份點石成金的魔法，很大程度上就來自在牛市中抓住 " 脫離戰線的股票 "，從而進行的優秀的資本重新配置。

看到這里，我想你一定開始理解牛市真正的紅利是什么了。對于許多普通投資者來說，牛市無非是一場估值抬升的虛幻盛宴。隨著估值抬升帶來的歡欣鼓舞，必然隨著將來估值的回落而煙消云散。甚至不少投資者還會在牛市頂點加入，結果賺錢沒趕上、挨打沒落下。

但是，對于聰明的價值投資者來說，牛市這種難以預測的市場行情，其最大的價值、能帶來的最大紅利，并不在于股價的短期飆升，而在于其中混亂的市場波動、以及期間產生的大量 " 脫離戰線的股票 "。只要抓住了牛市中估值體系紊亂帶來的資本重新配置機會，那么當牛市最終遠去時，價值投資者的投資組合基本面一定會變得大為不同。

圖：標普 500 指數當年變動（含股息，縱軸）和 BRK 公司當年基本面增速（橫軸）（1965 年至 1990 年）

圖：標普 500 指數當年變動（含股息，縱軸）和 BRK 公司當年基本面增速（橫軸）（1991 年至 2018 年）

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