圖片來源 @視覺中國

文｜市值觀察，作者｜大師兄，編輯｜小市妹

(資料圖)

今年以來的 A 股反彈，代表科技風向的 TMT 板塊表現尤其亮眼，其中游戲指數漲幅接近 20%，是全市場表現最好的行業指數之一。過去幾年一直不受待見的游戲行業，似乎正在回暖。

游戲大熱的背后，到底是回光返照，還是困境反轉？騰訊和網易兩大游戲巨頭之后，A 股的那些游戲玩家，誰能成為行業的第三極？

01 游戲行業迎暖春

2022 年，是中國游戲業最寒冷的一年。數據顯示，中國游戲市場 2022 年實際銷售 2658.84 億元，同比下降了 10.33%，過去八年來首次下降。

其實游戲行業的增速，在 2014 年之后就開始逐漸下滑，A 股市場的手機游戲和網絡游戲指數，則從 2015 年的歷史高點下跌接近 70%，堪稱表現最差的行業指數之一。

網絡游戲指數年線圖 來源：Wind

監管政策是壓倒游戲行業的第一道關卡。

由于游戲具備一定的沉迷性，主流媒體曾屢次對游戲行業放出狠話，甚至斥責其為精神鴉片，輿論壓力之下，監管層對游戲的態度一直比較嚴厲。

過去 5 年來，游戲行業的版號審批分別在 2018 年和 2021 年兩次按下暫停鍵，每次持續 8 個月之久，而一款游戲的生命周期，一般不超過 3 年。版號的不確定性，成為游戲公司的一塊心病。

但是到了最近兩年，越來越多的跡象顯示，游戲行業正在迎來困境反轉的契機。

去年 1 月，人民網發表評論文章《游戲中也有 " 數字生產力 "》，預示著官方開始重視游戲行業的價值；近日，新華社發文《別忽視游戲行業的科技價值》，繼續為游戲行業正名，原本被 " 妖魔化 " 的游戲行業，現在受到越來越多的認可與肯定。

官媒的兩篇文章指出，游戲行業除了娛樂功能之外，也有天然的文化屬性和深厚的科技屬性。游戲研發用到的游戲引擎、集合了物理模擬、3D 建模、實時渲染等前沿技術，已成為推動傳統產業走向數實融合、構建數字孿生體的核心工具，成為中國文化傳承和文化交流創新的數字化工具。

從研發投入來看，游戲被認定為科技行業并不違和。

數據顯示，2021 年全部 A 股公司中研發強度（研發占營收比例）超過 20% 的只有 202 家，占全部上市公司總數不到 5%，但是 30 家游戲公司中研發超過 20% 的有 8 家，占比超過 25%。

與之形成鮮明對比的是，A 股共 181 家公司半導體公司，研發強度超過 20% 的只有 25 家，占比不到 15%；482 家醫藥公司中，研發強度超過 20% 的只有 45 家，占比不到 10%；

一直被輿論詬病的游戲公司，比 A 股市場那些公認的科技行業研發強度高得多，這可能是超乎很多人意料的事情。

監管部門對游戲的官方定調扭轉，版號發放也釋放出積極信號。2023 年前兩個月，國家新聞出版署下發游戲版號已超過 170 個，相較 2022 年全年 468 個而言，版號發放密度已經顯著提升。

監管定調在反轉，技術變革也對游戲升級發展起到了促進作用。

5G 普及了 4 年，數據和算力得到了大幅提升，AI 技術在過去幾年取得了巨大的進步。作為 5G 時代的標志性應用產品，ChatGPT 的橫空出世，讓 AI 的技術進步獲得了空前的關注，意味著繼 PGC（專家生產內容）和 UGC（用戶生產內容）之后，AIGC（AI 生產內容）有望成為新型內容生產方式。

與其他內容形態相比，游戲包含文本、圖像、音效、3D 模型、動畫、電影、代碼等多種類型的內容資源，堪稱 AI 技術落地的最佳渠道之一。在 AIGC 賦能之下，AI 繪畫、AI 文字、AI 交流等技術將在游戲原畫、劇本編寫、NPC 交互中得到充分應用，游戲開發將進入全新的降本增效的 " 黃金時代 "。

02 誰是騰訊網易之后的第三極？

中國的游戲行業，目前無疑是兩超多強的格局。

港股上市的騰訊是中國乃至全球游戲行業的第一霸主。2021 年，騰訊國內外游戲業務營收 1743 億，占到全球市場的 15% 左右，國內市場份額更是超過 50%。自制的王者榮耀、和平精英以及代理的英雄聯盟等超級 IP，在市場中影響力和吸金能力均首屈一指。

2022 年，騰訊國內游戲業務有小幅下滑，但是憑借海外游戲的逆勢增長，仍然保持著強大的競爭優勢。

僅次于騰訊的是同樣在港股上市的網易，2021 年網易游戲收入 678 億元，2022 年逆勢增長到 746 億，自制的夢幻西游、大話西游以及代理的魔獸爭霸等長牛 IP，幫助網易確定了行業地位。

憑借資本、數據、場景的優勢，騰訊和網易都在 AIGC 領域尤其是生成式 AI 上有過多年的布局和探索。騰訊 AI Lab 發布的決策智能 AI" 絕悟 "，曾經在全球重量級的 AI 競賽中斬獲冠軍，目前已經運用在《王者榮耀》游戲中，而網易互娛旗下 AI Lab 產品也已運用于《夢幻西游》《一夢江湖》和《第五人格》等多款熱門游戲。

騰訊和網易之后，A 股上市的游戲公司在規模遠遠落后于兩大巨頭。營收最高的三七互娛 2021 年只有 162 億營收，不到騰訊游戲業務的 10%，排名前 10 的公司營收總和，不及網易一家的體量。2022 年受到市場下行壓力影響，這些游戲公司和兩大巨頭的差距可能會進一步拉大。

既然游戲被定性為科技股，研發投入顯然是判斷上市游戲公司未來發展和行業競爭格局的重要指標。

在 A 股 30 家游戲公司中，對研發重視程度最高的，是營收排名第三的完美世界。2021 年，完美世界研發投入 23.97 億，研發強度近 30%，不僅在游戲行業內首屈一指，放眼整個 A 股市場，能與之比肩的公司也很少。根據同花順問財的數據，2021 年研發投入超過 20 億，且研發強度超過 25% 的 A 股上市公司，也只有北方華創、深信服等 8 家公司而已。

游戲公司財務數據 來源：問財

通過長期的研發投入，完美世界在商業引擎應用、3D 建模與渲染等核心技術方面均有較多的積累。特別是在最核心的引擎技術方面，公司自主研發的 ERA 引擎技術，填補了我國在下一代 5G 云游戲 3D 引擎領域研發的空白，提高了游戲良品率，為公司在新時代的行業競爭中搶占了先機。

對研發重視程度同樣較高的還有營收排在行業前五的世紀華通和昆侖萬維，這兩家公司在產品創新力的打造上也已做出一定成績，未來的行業地位有望進一步提升。

比如世紀華通自研的元宇宙游戲《LiveTopia》，在登陸世界最大的多人在線創作游戲平臺 Roblox 之后，利用平臺的 UGC 屬性成功上位，目前總用戶數超 1 億，月活躍用戶已超 4000 萬，成為 Roblox 平臺上全球前三、中國第一的現象級產品。

昆侖萬維則是在 AIGC 領域的先驅者，公司去年 12 月發布了一系列與圖像、音樂、文本、編程有關的一系列 AI 算法與模型之后，自研游戲的所有音樂和部分美術資產都不再外包，將大幅降低了研發成本提升研發效率。

頭部游戲公司中研發落后的是三七互娛。作為營收排名第一的行業龍頭，三七互娛 2021 年研發投入只有 12.5 億，研發強度只有 7.7%，遠低于行業中值；而同年的銷售費用高達 91.25 億，銷售費用率超過 50%，在主要游戲公司排名第一。

雖然三七互娛在出海業務上做的風生水起，甚至一度超越了騰訊坐上行業第一的寶座，但是公司輕研發、重買量的業務模式，已經呈現出明顯疲態，在科技色彩越發濃郁的游戲行業中，或許會出現后勁不足。

上市游戲公司之外，還有一家尚未上市的公司正在迅速崛起，那就是打造出現象級游戲《原神》的米哈游。依靠這款紅遍全球的頂級游戲 IP，米哈游 2022 年總營收超過 425 億人民幣，逆勢增長了 10% 以上，營收規模和市場估值已經僅次于騰訊和網易，遠遠超過了 A 股所有上市游戲公司。

米哈游的成功，是 " 技術宅拯救世界 " 的中國版本。公司在技術研發和前沿科技的探索上投入了巨大資源，僅《原神》的開發成本，據說已超過 5 億美金，是全球開發費用最高的游戲。

為了持續增強游戲的用戶體驗，米哈游沒有像很多游戲公司那樣，在產品開發上搞一錘子買賣，而是把《原神》獲得的巨額流水不斷投入到游戲的更新迭代中。正是這種極致的產品和技術追求，成為《原神》脫穎而出、逆勢增長的重要原因。

在游戲行業技術至上的新時代，米哈游無疑已成為當下中國游戲行業最具潛力的公司之一，騰訊和網易兩大游戲巨頭，迎來了最強大的競爭者。

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