以下文章來源于思想鋼印 ，作者人神共奮

作者：人神共奮

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要賺錢，也要有風格

沒有投資體系的投資者很容易 " 過度反省 "，買白馬賠錢了，就覺得白馬的時代已經過去了；買白酒套牢了，就覺得中國還是制造業更有投資價值；買周期賠錢了，就開始相信 " 一切皆周期 "。

而成熟投資者的標志是擁有自己的風格，就像頂尖足球隊都有自己的風格，攻守反擊的，快速進攻、全攻全守、中場控制、傳切配合……，風格固定后，輸贏就是執行力和運氣的問題，不會因為某種風格拿了冠軍就想著換風格，只有不入流的球隊才會換一個教練就換一種風格。

投資中，風格是一種賺錢的 " 節奏感 "。

巴菲特在總結自己的投資風格時，用棒球為例，投資就是等待最合適的投球，然后擊打。風格的作用就是知道自己最擅長的擊球區域，減少無意義的出擊。

我之前用了兩篇文章分析巴菲特風格形成的過程：

1. 因為巴菲特對公司價值有獨特理解，所以他習慣深入調研公司，然后集中持有；

2. 資金規模變大后，集中持有小公司很容易被迫參與經營，巴菲特只能選擇投資知名大型公司；

3. 知名大型公司又要有安全邊際，只能在其因為某種原因被低估后，從左側開始分批買入，越跌越買；

4. 巴菲特控制國民賠償保險公司后，保險浮存金的形式可以避免共同基金常見的 " 投資人無法忍受回撤提前贖回 " 而導致被動低位割肉的弊?。?/p>

5. 在資金越來越大后，低估買入的機會都很少，只能選擇估值合理的公司長期持有。

……

風格是一個成熟投資者的投資經歷、投資理念、資金資質、個性特點和價值觀等多因素共同決定的道路。風格也意味著投資者可以穩定的賺錢——當然，也可能是穩定的不賺錢，投資者最終只能把錢交給別人打理。

所以投資者不但要賺錢，還要形成穩定的風格，把這種賺錢的 " 節奏感 " 固定下來，那就首先要知道，自己更接近于哪一種風格。

判斷風格的維度很多，相對明確又有普適性的方法是從" 確定性、景氣度、估值 "這三個角度去定義。

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不可能三角形

" 確定性 " 是我之前分析的最多的因素，投資是高度不確定的行為，因此高確定性的投資機會也彌足珍貴，需要從 " 商業模式、競爭格局和行業空間 " 等維度判斷公司未來繼續保持增長的可能性，從而獲得投資的高確定性。

" 景氣度 " 是判斷公司當前（或次年）經營狀況的指標 ，包括行業供需關系、公司產能提升或產品接受度，還包括大客戶或者其他引發當期業績大增的因素，等等。

確定性是判斷未來，景氣度是判斷當下，它們的共同點都是追求投資的 " 勝率 "，區別在于，確定性是長期勝率，短期未必賺錢；景氣度是短期勝率，長期持有往往前途未卜，所以一旦景氣度有逆轉的跡象，就要換下一個高景氣賽道。

再看 " 估值 "，這是股票投資范疇，如果放到所有的投資品種，實際上判斷的是賠率，低估值代表高賠率，即上漲空間大于下跌空間，低估值不一定漲，一旦上漲，獲利空間更高；反之亦然，高估值的公司不一定跌，但代表低賠率——下跌空間大于上漲空間。

高勝率的機會就是筐下投籃，命中率高，但只能得兩分；高賠率的機會就像三分線外投球，命中率低。

" 勝率、賠率 " 是一對矛盾，再加上一個 " 出手頻次 "，就是我之前介紹過的投資的 " 不可能三角形 "，任何一個投資體系，都很難同時三者俱高。

出手頻次本質上是一個投資周期的問題，頻次高，必然周期短，而前面說過，確定性、景氣性是不同周期的勝率，所以這個投資的 " 不可能三角形 "，在股票投資，可以轉變為 " 確定性、景氣性和估值 " 的不可能三角形，即，任何股票投資方法，你最多只能要兩個因素，至少要放棄一個因素。

這個不可能三角形的三個組合，就形成了三種基本風格。

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深度價投風格：確定性 + 估值

三種基本投資風格，都是選擇其中兩個維度，放棄一個維度，以固定風格：

A、深度價投風格：確定性 + 估值，放棄景氣度

B、行業輪動風格：景氣度 + 估值，放棄確定性

C：賽道配置風格：景氣度 + 確定性，放棄估值

A、深度價投風格：長邏輯 + 估值，放棄景氣度

這是深度價投的方法，如果你選股又要邏輯好，估值又要便宜，那就只能在行業景氣度不高，被拋棄的時候買，比如現在買消費醫藥。這種投資方法，少數時間 " 唰唰唰 " 向上，股價大部分時間都是 " 投了個寂寞 "。

作為最主流的價值投資風格，它包括了很多經典的投資方法，除了巴菲特式的 " 精選個股、長線集中持有 " 之外，A 股還有兩個比較主流的方法：

1、春種秋收法：持有 " 風格不在線 " 的冷板凳板塊中的一二線白馬品種，在市場情緒被壓制時買入，在市場情緒高漲時賣出。

A 股主要的成長板塊，每隔一兩個都有一次行情，就好像春種秋收一樣的自然規律。由于該方法以一二線白馬為主，也是散戶相對比較容易掌握的方法。

它的難點在于買入節奏的控制和持有心態，要對未來的低迷期有充分預期，有計劃地在左側和右側分批買入，買入后保持 " 鈍感力 "，不受市場情緒影響，又要對上市公司的經營保持一定的 " 敏感性 "，要持續跟蹤，防止公司在行業長期不景氣中 " 平庸化 "。

2、預期差投資：自下向上地在冷門賽道找冷門股的方法，也屬于這一類型。

在傳統行業或過于細分的行業，一些小市值公司因為缺乏研究而被低估，這種情況，越是追求確定性的成熟市場，越是常見。

比如，過去十年，那些很 low 的初級制造業，很多領域都出現了競爭格局的改善，而能耗指標和環保壓力，又讓這些行業的新產能難以快速出現。比如鉀肥磷肥氮肥復合肥等所有的化肥，純堿、代糖、粘膠、印染、輪胎、客車、內陸物流、煤炭設備、油服、紡織服裝里的一些細分門類……

當下游的需求很平淡時，你很難從財務數據上看到這些公司的變化，直到碳中和加新能源革命，讓很多行業的需求突破爆發，業績釋放的速度往往非常驚人。這一類投資方法，要求長期關注競爭格局改善的行業，大資金還需要提前埋伏。

此方法的難點在于研究維度大，最好是本行業的人。最大的缺陷在于，由于拐點難以把握，即使你看對了，如果操作不當，仍然賺不到錢。

深度價值的確定性代表勝率，估值代表賠率，這兩個矛盾的因素，又讓這種投資方法容易出現很多投資理念的分歧。

比如這兩年的 11、12 月份，由于集采等負面因素的影響，很多機構投資者回避醫藥股，導致一些確定性不錯的醫藥股出現較低的估值，很多投資者喜歡在此時建倉醫藥一二線白馬，這是典型的 " 長邏輯 + 估值，放棄景氣度 " 的方法。

但如果明年春天或夏天，醫藥股上漲到估值正常的時候，你怎么辦？是繼續持有還是賣出？

不同的選擇代表價值投資的不同風格，將在下一篇詳細拆解。

4

行業輪動風格：

景氣度 + 估值，放棄長邏輯

選擇景氣度最高的幾個行業板塊，根據相對估值的變化，進行倉位的輪流配置，這就是中短線行業輪動的投資方法，也是今年最賺錢的方法。

以新能源板塊為例，去年投資者先從確定性和景氣度的角度，提升板塊龍頭寧德時代的估值，此時，與確定性較差的二線電池廠和電池中游材料龍頭就有了估值差；電池廠和中游估值漲上去后，恰逢上游鋰資源暴漲，景氣度疊加估值優勢，在今年爆發主升浪；鋰電池板塊估值漲高之后，光伏的估值優勢就出來了，光伏內部也是上中下游輪漲；光伏漲完，風電的優勢又出來了，加上海風招標超預期，就成了四季度的主線……

同一個板塊內部也是如此，最確定的一線公司漲完，二線公司就有了估值落差，也可以漲一波，漲完休息一下，如果景氣度繼續超預期，那就從一線到二、三線再來一輪。

所以做行業輪動，估值比較是核心思想，但它是板塊內部比較，不是現在和以前比較。很多投資者喜歡看歷史估值，以前都是 20 幾倍，現在漲到 30 倍，就覺得貴了。" 歷史估值區間 " 是典型的 " 確定性 + 估值，放棄景氣度 " 的分析方法，而不是 " 行業輪動投資 " 板塊之間比較估值的方法。

但話說回來，市場之所以以前給某些公司和板塊定低估值，正是因為它們確定性較差，缺乏長邏輯。在價值投資體系中，確定性是第一位的，放棄確定性的邏輯，本質上就是講故事、炒題材，大概率最后是不能兌現的。那些告訴你 " 主業提供估值基礎，新能源業務提供市值上升空間 " 的，表面上是在分析基本面，實際上都是在看故事，搞 " 傳銷 "。

所以要參與 " 行業輪動 "，就要放棄長邏輯的價值標準，無疑動搖了很多成熟的投資者早已穩定的投資風格，這也是今年很多公募基金經理業績一般的原因——并不能也，實不為也。

5

賽道配置風格：

景氣度 + 長邏輯，放棄估值

這是公募機構在賽道風格占優時期，對賽道行業進行標準配置的方法。

比如現在新能源景氣度最高，那就在新能源中挑選邏輯比較長的，可以拿得住的，無非是寧德時代、恩捷、陽光、隆基，等等，邏輯不用細看，就是一個標準配置，穩定凈值用的。

為什么要放棄估值呢？以上游鋰資源為例，確定性最高的贛鋒、天齊，估值已經是成長股的估值了，但估值低的都是確定性不佳的三線標的。機構想要在此時配置鋰資源股，要么放棄確定性，要么放棄估值，對于大部分公募機構而言，" 放棄估值 " 比 " 放棄確定性 " 更容易做到，畢竟 A 股多年來都是高估值，美股的 " 賽道 " 也大多是高估值的。

6

風格永久

沒有一種方法長期有效，也沒有一種風格可以年年賺錢。

今年重倉持有白馬的投資者，非常痛苦，從投資方法上說，" 確定性 + 估值 " 堅持長期持有，不做短差，越跌越買，是經典的價值投資方法。但結果很殘酷，完全不懂投資的新手只要追熱點，就能輕松戰勝你十幾個點。

但景氣度投資就一直有效嗎？別看今年特別有效，去年它是不如確定性的，以前也常常不那么有效。

為什么投資方法常常失效呢？

因為一個方法想要有效，就必須在某些情況下失效，且該方法何時失效只能事后確定，無法提前預知。

觀點很好證明，如果一個策略永遠有效，那么結果必然是人人使用它，那就會出現人人都賺錢的情況，這顯然是不可能的，所以一個方法可以長期有效，但不能持續有效——證明完畢。

投資實踐也容易解釋，一個策略越有效，用的人就越多，該策略對應的投資標的的估值就會越高，從而降低該策略的收益率，直到該策略的收益為負。

高確定性策略，從 2017 年開始有效，經過 2018 年的系統性風險，在 2019 年又恢復了有效性，加之 2020 年疫情和低利率環境之下，人們對確定性的追求，使該策略的有效性在 2020 年達到頂峰，最終導致了盲目的 " 茅指數信仰 " 和今年的大潰敗。

也正因為這個策略今年失效，才導致相當多的人放棄使用該策略，白馬估值下降，也為這個方法再次有效打下基礎。

潮流來來去去，唯有風格永存。（本文完）

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