文：任澤平團隊

(資料圖)

1.三駕馬車放緩，是該全力拼經濟了

11月三駕馬車大降，繼10月之后，消費、投資、出口全面放緩，主因是美歐經濟下滑、疫情反復、房地產市場低迷等。

今年1-3季度GDP增速3%，根據10月、11月和12月上旬經濟表現看，4季度GDP增速不容樂觀，預計全年經濟增速低于3%，表明擴大內需的必要性和緊迫性上升，是該全力拼經濟了。

凡事物極必反，否極泰來，過去壓制中國經濟和資本市場四大因素均在邊際改善：美聯儲加息節奏放緩、防疫政策持續優化、房地產政策拐點已經出現、新一輪貨幣寬松和穩增長政策空間打開。

四季度中央政治局會議傳遞重大信號，經濟工作的重點是“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，“推動經濟運行整體好轉”，“大力提振市場信心”，“加強各類政策協調配合”，“優化疫情防控措施”。

只要我們把發展放在首要任務，全力拼經濟，中國經濟有望重回復蘇軌道。

根據國際經驗，防疫政策優化后，需要一個季度左右的調整期，如果未來在擴大內需、發力新基建新能源、穩樓市、發放消費券、提振民營經濟信心等方面有較大政策力度，預計2023年2季度以后經濟將逐步復蘇。

建議：將2023年GDP增速目標設定為5.5%以上，向各界傳遞把發展放在首要任務、放開經濟活動的明確信號，以穩定預期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建為核心的新一輪擴大內需活動；繼續降息降準，物價持續回落，美聯儲加息放緩，貨幣政策空間打開；可以考慮發放消費券，打通國民經濟循環，幫助部分困難群眾度過暫時性困難，提振民眾信心；推動平臺經濟完成專項整改，推出“綠燈”投資案例，提振民營經濟信心，為創新和就業作出貢獻，激發企業家精神；放松之前過嚴的限購限貸政策，支持剛需和改善型需求，穩樓市。

我們近期發布報告《當務之急是把發展放在首要任務，是該全力拼經濟了》《關于放開經濟活動的建議》。

2.除基建和高端制造業外，11月經濟金融數據下滑

10月經濟金融數據呈以下特點：

1）基建和高端制造業投資表現較好，是主要拉動項。11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長10.6%，比10月上升1.2個百分點；其中，水利環境設施和交運倉儲投資同比分別增長3.5%和22.7%。11月制造業投資同比增長6.2%，比10月下滑0.7個百分點；其中技術改造、消費品類制造業和新基建相關制造業投資仍增長較快。電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）制造業投資同比增長53.9%。

2）房地產銷售和投資大幅負增長。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為為-33.2%和-23.2%，比10月降幅擴大10.0和8.5個百分點；房地產投資同比增長-19.9%，比10月下降3.9個百分點。房地產開發資金來源同比-35.4%，仍十分低迷；土地購置面積和土地成交價款同比分別為-58.5%和-50.8%；新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-50.8%、-52.6%和-20.2%。

3）消費大幅下滑。11月社會消費品零售總額同比-5.9%，比10月下降5.4個百分點?？鄢齼r格因素，社會消費品零售總額同比實際-7.6%，比10月下降4.8個百分點。汽車消費延續回落，可選消費品與房地產產業鏈表現不佳，必需消費品受高基數效應影響回落，僅藥品類保持高增。

4）總體失業率和31個大城市失業率上升。11月全國城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率分別為5.7%和6.7%，比10月上升0.2和0.7個百分點。16-24歲人口調查失業率為17.1%，比10月回落0.8個百分點；25-59歲人口調查失業率為5.0%，比10月上升0.3個百分點。

5）出口大降，外需回落。11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創2020年3月以來新低。11月美、歐、日、韓的制造業PMI指數分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造業PMI降至48.8%，連續三個月收縮。

6）社融回落。11月存量社融同比增長10%，比10月回落0.3個百分點，當前復蘇基礎不牢固，實體經濟融資需求尚未恢復。M2、M1同比增速分別為12.4%和4.6%，分別比10月上升0.6個百分點、回落1.2個百分點。M2與M1剪刀差大幅走闊，反映實體經濟活躍度下降。

7）CPI和PPI均大幅回落。11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點，連續兩個月回落；核心CPI同比0.6%，持續處于低位。PPI同比-1.3%，與10月持平，連續兩個月負增長。反映居民和企業需求均疲軟。

3.工業生產回落

11月份，規模以上工業增加值同比增2.2%，較10月回落2.8百分點。分三大門類看，11月份，制造業增長2.0%，較上月回落3.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降1.5%，較上月大幅回落5.5個百分點；采礦業增加值同比增長5.9%，較10月回升1.9個百分點。能源保供政策顯著，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業同比分別增長5.5%、7.2%，較10月分別增加2.5、0.5個百分點。

分行業看，11月份，41個大類行業中有20個行業增加值保持同比增長，比上月減少6個行業。多數行業下滑，但電氣機械及器材制造、化學原料及化學制品制造、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業保持高增。

1）基建支持下的黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業保持高增。11月黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為9.4%、9.4%。電氣機械及器材制造業同比12.4%，與電力相關的新能源產品高速增長，充電樁、光伏電池、風力發電機組等新能源產品產量分別增長69.0%、68.6%、50.7%。

2）高技術產業同比增長2.0%，較上月大幅下滑8.6個百分點，與高技術產品出口下滑相印證。計算機、通信和其他電子設備制造業同比-1.1%，比10月回落10.5個百分點；專用設備制造業同比2.3%，比10月回落0.7個百分點；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比-2.9%，比10月回落3.4個百分點；醫藥制造業同比3.2%，比10月下滑4.8個百分點。

3）汽車制造業保持正增長，但大幅下滑。汽車制造業同比4.9%，比10月下滑13.8%。汽車產量同比-9.9%，比10月大幅下滑18.5個百分點；其中，新能源汽車產量維持高增，同比增長60.5%。

4）消費行業表現較弱。農副食品加工業同比-2.9%，比10月下滑0.9個百分點；食品制造業同比-2.0%，比10月下滑2.3個百分點。

服務業恢復勢頭疲軟，或與短期擾動因素有關。11月全國服務業生產指數同比-1.9%，較上月回落2個百分點。

4.固定資產投資增速明顯放緩，高技術制造業較快

11月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長0.7%，比10月下降4.3個百分點；1-11月固定資產投資（不含農戶）累計同比增長5.3%，比1-10月下降0.5個百分點。分投資主體看，1-11月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為1.1%和10.2%，較1-10月分別下滑0.5和0.6個百分點。1-11月計劃總投資億元及以上大項目完成投資同比增長11.9%，增速較1-10月回落0.3個個百分點，高于全部投資。

高技術制造業和社會領域投資持續增長較快。1-11月高技術產業投資增長19.9%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長23.0%和13.2%。高技術制造業中，電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長28.2%和28.3%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、電子商務服務業和研發設計服務業投資分別增長26.1%、24.4%和21.2%。社會領域投資增長13.1%，其中衛生、教育投資分別增長27.8%和7.5%。

5.房地產投資和銷售大幅負增長

房企銷售和資金到位情況低迷。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-33.2%和-23.2%，分別較10月降幅擴大10.0和8.5個百分點。11月房地產開發資金來源同比-35.4%，較10月降幅擴大9.4個百分點，維持低迷。11月房企資金回籠速度進一步放慢，11月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別為-30.5%、-38.8%、-30.4%和-41.8%。

11月房地產投資同比增長-19.9%，較10月下降3.9個百分點；1-11月房地產投資累計同比增長-9.8%，較1-10月下滑1.0個百分點。土地購置和建安投資整體仍弱。土地市場方面，整體成交仍低迷，11月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-58.5%和-50.8%，分別較10月降幅擴大5.4和1.0個百分點。施工方面，新開工、施工同比降幅仍較大，11月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-50.8%、-52.6%和-20.2%，分別較10月下滑15.7、20.0和10.8個百分點。

我們判斷，未來有兩大拐點，政策拐點，市場拐點。近期穩樓市“三箭齊發”，主要修復優質房企融資端，部分房企三好生迎來了困境反轉的階段性改善，暫時拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產的政策拐點或已出現。但是，市場拐點未現，短期居民購房信心和能力還未明顯恢復，房企還將面對房地產市場低迷的時間考驗，以及正心正念保交樓的良心考驗。

6.基建維持高增

11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長10.6%，較10月上升1.2個百分點；1-11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）累計同比增長8.9%，較1-10月上升0.2個百分點。11月水利環境設施和交運倉儲投資同比分別增長3.5%和22.7%，分別較10月下降7.5和上升14.4個百分點。交運倉儲中，11月鐵路和道路投資同比增速分別為32.7%和-4.3%，較10月分別上升20.3和下降10.8個百分點。水利環境中，11月水利管理業和公共設施管理業投資同比增速分別為8.1%和2.3%，分別較10月下降0.7和9.6個百分點。另外，11月水電燃氣投資維持兩位數高增，同比增長25.2%，較10月下滑1.3個百分點。

2022下半年以來，專項債與政策性金融工具雙重加持，用以支持重大項目建設、設備更新改造，對投資尤其是基建和制造業方面得到了極大的提振。目前2023年地方債提前批額度已下達，起到了政策接續作用。

中央推動地方多批專項債項目和重大項目申報擴容、開工提前。10月國家發改委辦公廳發布《關于組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》，要求各地方抓緊申報一批2023年專項債項目。11月國常會提出，要推動項目加快資金支付和建設，帶動包括民營企業在內的社會資本投資，年內形成更多實物工作量。

7.制造業投資仍有韌性

11月制造業投資同比增長6.2%，較10月下滑0.7個百分點；1-11月制造業投資累計同比增長9.3%，較1-10月下滑0.4個百分點。整體增速有所下滑在于行業分化。

技術改造、消費品類制造業和新基建相關制造業投資仍增長較快。1）制造業補鏈強鏈和技改支持下，技改投資增速仍快于制造業整體，1-11月份，制造業技改投資同比增長9.1%，占全部制造業投資的比重為40.9%。11月通用設備投資同比為13.8%。2）食品飲料服飾等消費品類制造業投資增長較快，11月農副食品加工業、食品制造業和紡織服裝服飾業投資增長分別增長13.2%、14.1%和25.2%。3)新基建相關投資維持高速增長，11月新基建相關行業電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）和計算機等電子設備制造業（包括5G等）制造業投資同比分別增長53.9%和12.9%。

8.消費大幅下行

消費持續回落，線下消費場景低迷，消費信心需提振。11月社會消費品零售總額同比-5.9%，較上月回落5.4個百分點?？鄢齼r格因素，社會消費品零售總額同比實際-7.6%，較上月下降4.8個百分點。11月商品零售同比-5.6%，較上月大幅回落6.1個百分點；餐飲收入同比-8.4%，較上月回落0.3個百分點。

分品類看，汽車消費延續回落，必需消費品類增勢良好，石油受油價影響回落，可選消費品與房地產產業鏈表現不佳。1）必需消費品受高基數影響回落。糧油、食品類同比3.9%。2）可選消費品表現不佳?；瘖y品類同比-4.6%，較上月回落0.9個百分點；金銀珠寶類同比-7.0%，較上月回落4.3個百分點。3）石油及制品類受國際油價影響回落。石油及制品類同比-1.6%，較上月回落2.5個百分點。4）汽車類消費大幅回落。11月，汽車類同比-4.2%，較上月回落8.1個百分點。5）房地產產業鏈表現不佳。建筑及裝潢材料類同比-10.0%,較上月下滑1.3個百分點；家具類同比-4.0%，較上月回升2,6個百分點；家用電器和音像器材類同比-17.3%，較上月下滑3.2個百分點。6）中西藥品類同比8.3%，處于較高增速。

消費受消費能力、消費意愿以及消費場景等因素的影響，消費恢復緩慢一定程度受制于居民收入和就業，當前就業仍然存在結構性問題。11月份，全國城鎮調查失業率為5.7%，較上月增加0.2個百分點；31個大城市城鎮調查失業率為6.7%，較上月上升0.7個百分點。16-24歲人口調查失業率為17.1%，較上月回落0.8個百分點；25-59歲人口調查失業率為5.0%，較上月增加0.3個百分點。前三季度，全國居民人均可支配收入27650元，名義同比5.3%；扣除價格因素實際同比3.2%，比上半年加快0.2個百分點。城鎮居民人均可支配收入37482元，名義同比4.3%，實際同比2.3%；農村居民人均可支配收入14600元，名義同比6.4%，實際同比4.3%。

9.出口大降，外需下滑

11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創2020年3月以來新低。主因海外需求回落拖累，對發達經濟體出口和高技術產品出口均明顯下滑。11月美、歐、日、韓的制造業PMI指數分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造業PMI降至48.8%，連續三個月收縮。

拆開量價來看，7-10月貿易量明顯走低，量的因素主導出口下行，價格較穩定，但11月價格很可能開始下行，主因全球供應鏈已基本恢復至2020年2月水平;需求下行、疊加供應鏈恢復，前期供給不足對于價格的支撐作用減弱。以人民幣計價的出口價格指數從23.9%下滑至7.0%，量的影響從拉動8.3個百分點降至拖累7.2個百分點，價的影響維持在12-15個百分點的拉動水平。11月價格可能出現變化，集成電路出口單價同比從10月增長19.1%變為11月下降10.7%，手機出口單價同比從10月同比20.4%變為11月下降11.2%，均大幅下滑。

分品類看，多類出口商品出現下滑，高技術產品下滑最為明顯。11月高新技術產品、機電產品、七大勞動密集型產品同比分別-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅擴大16.3、10.7和3.1個百分點。

分地區看，中國對美、歐、日、韓等發達經濟體出口明顯下滑，對東盟、印度和俄羅斯的出口仍然具有韌性。11月中國對美國、歐洲、日本、韓國出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9個百分點。對東盟、印度和俄羅斯出口增速分別為5.2%、-0.8%和17.9%，比10月變化-15.1、1.5和-16.7個百分點。

11月進口同比-10.6%，比10月降幅擴大9.9個百分點，創2020年6月以來新低。進口高新技術、機電產品是進口的主要拖累項。11月高新技術和機電產品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成電路和汽車進口額同比-27.6%和-21.2%。從產品看，大宗商品進口分化明顯，大豆、鐵礦石、鋼材量價齊跌，原油量價齊升。其中，大豆、鐵礦砂、鋼材進口金額同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，進口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油進口額同比28.1%，進口量同比11.8%。

10.社融增速回落，企業融資需求不振

11月存量社融規模343.19萬億元，同比增長10%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模1.99萬億元，較上年同期少增6109億元，反映當前復蘇基礎不牢固，實體經濟融資需求尚未恢復。從結構上看，政府債、信貸、表外融資的拖累均減弱。

從社融結構來看，政府債、信貸、表外融資的拖累均減弱。11月政府債券凈融資6520億元，同比少增1638億元；新增人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1573億元；表外融資減少263億元，同比少減2275億元。其中，未貼現的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元，信托貸款減少365億元，同比少減1825億元。直接融資1384億元，同比大幅少增3916億元；企業債融資596億元，同比少增3410億元。受11月中旬債市調整的影響，企業融資成本上升，11月信用債取消發行的規模達799.40億元，創近年新高。11月新增股票融資788億元，同比小幅少增506億元。

11月金融機構口徑信貸余額同比增速為11%，較前值低0.1個百分點。11月金融機構口徑新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增600億元。結構上，企業端整體多增。11月企業貸款增加8837億元，同比多增3158億元。短期貸款多減651億元，票據融資少增56億元，反映銀行以票沖貸現象減少，信貸狀況有所改善。中長期貸款多增3950億元，連續4個月保持多增態勢。居民端，短貸、中長貸均少增。11月居民貸款增加2627億元，同比少增4710億元。其中短期貸款增加525億元，同比少增992億元，主因防疫優化后仍對消費場景、供應鏈仍存在沖擊。居民中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元，已經連續7個月少增態勢。

M2、M1同比增速分別較上月上升0.6個百分點、回落1.2個百分點。M2與M1剪刀差大幅走闊，反映實體經濟活躍度下降。1）企業存款增加1976億元，同比少增7475億元。居民存款增加22500億元，同比大幅多增15192億元。2）財政存款減少3681億元，同比少減3600億元，主因同期的低基數效應。3）非銀金融機構存款增加6680億元，同比多增6937億元，近7個月同比首次為正。11月股市迎來困境反轉，投資者入場情緒高漲。

11. CPI與PPI均回落，注意通縮風險

11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點；環比下降0.2%，比10月下滑0.3個百分點。11月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，與上月持平。

1）非食品同比漲1.1%，漲幅與上月持平，影響CPI上漲約0.88個百分點。國內外需求壓制能源價格，國內油價邊際回落。11月汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲11.4%、12.3%和4.6%，同比漲幅回落。通脹在消費部門傳導，但終端需求較弱。衣著、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健同比分別0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但從環比來看，生活用品及服務、教育文化娛樂分別環比-0.3%和-0.4%。短期擾動因素導致出行價格下滑。飛機票和賓館住宿價格分別下降7.5%、2.9%。

2）食品項同比上漲3.7%，漲幅較上月下滑3.3個百分點，影響CPI上漲約0.68個百分點。豬價為CPI支撐項之一，但同比漲幅回落。11月豬肉價格同比上漲34.4%，比10月下降17.4個百分點；環比由漲轉降，下降0.7%。當前豬周期處于上行期但漲勢有放緩跡象，2022年5月產能出現拐點，后續需持續跟蹤產能變化。受肉價及季節性因素影響，其他主要日常食品價格上升，但漲幅收窄。從同比看，蛋類、禽肉類、鮮果分別上漲10.4%、8.5%和9.6%，較上月分別回落1.9、6.0和3.0個百分點性影響。

PPI同比依舊為負，環比漲幅收窄，體現部分中下游企業需求邊際改善但仍低迷。11月PPI同比-1.3%，與上月持平；環比0.1%，較上月回升0.1個百分點。出廠價格看，保供穩價見成效，實體經濟活力不足，但政策落地傳導到市場還需時間。生產資料與生活資料同比增速分化，生產資料價格同比下降2.3%，生活資料價格同比上漲2.0%。生產資料中，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降，煤炭、石油、有色金屬等行業價格環比上漲。

12.PMI產需兩端均放緩，新出口訂單大幅減少

11月制造業PMI為48.0%，較上月回落1.2個百分點。

1）生產指數和新訂單指數分別為47.8%和46.4%，分別較上月下滑1.8和1.7個百分點。

2）新出口訂單指數為46.7%，較上月下滑0.9個百分點，主因歐美經濟放緩，外需回落。

3）11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為50.7%和47.4%，分別比上月下滑2.6和1.3個百分點。價格回落與國內外需求疲軟有關。

4）11月大、中、小型企業PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%，較上月下滑1.0、0.8和2.6個百分點。大、中、小型企業主要經營指標景氣收縮，市場主體仍需政策呵護。小型企業反映資金緊張和市場需求不足的占比分別為46.0%和58.8%，較上月上升0.8和1.9個百分點，小型企業生產經營壓力更大。

11月非制造業商務活動指數為46.7%，低于上月2.0個百分點。其中，業務活動預期指數為54.1%，仍在擴張區間；建筑業商務活動指數為55.4%，較上月下滑2.8個百分點，仍位于高景氣區間；服務業商務活動指數為45.1%，較上月下滑1.9個百分點，11月聚集類活動減少，相關行業市場活躍度下滑。

責編:劉安琪 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉