上半年預(yù)虧 450 億 -550 億，停牌籌備債務(wù)重組，碧桂園接連兩份公告，把危機擺到了桌面上。公司 " 積極尋求政府及各方監(jiān)管機構(gòu)的指導(dǎo)和支持 " 的表態(tài)，無異于公開求救。

(相關(guān)資料圖)

那么，救還是不救？一時間眾說紛紜，莫衷一是，正反兩方都有充足的理由。

如果深入了解碧桂園危機的來龍去脈，推演債務(wù)化解的各種方案，就會發(fā)現(xiàn)，這場危機成因錯綜復(fù)雜，解困要考慮的因素糾結(jié)交纏，碧桂園今時今日的局面，不是在救和不救之間二選一那么簡單。

政策一直在支持碧桂園等 " 示范房企 "

其實，此輪房企暴雷潮以來，政策一直在防范風(fēng)險擴散，支持包括碧桂園在內(nèi)的 " 示范房企 " 正常經(jīng)營。

2022 年 5 月，碧桂園就和龍湖、美的置業(yè)一起被監(jiān)管層選為 " 示范房企 "。其后的融資 " 三支箭 "，金融 16 條，碧桂園都是保障和支持對象。

從信貸看，碧桂園獲得 10 余家銀行超過 3000 億意向性綜合授信。

從發(fā)債看，2022 年全年，碧桂園發(fā)債、ABS、中票、可轉(zhuǎn)債等直接融資近百億，完成 3 次股權(quán)融資 115 億港幣；今年 1 月底，碧桂園又獲批儲架式注冊發(fā)行 200 億元中期票據(jù)。

那為何碧桂園仍然爆發(fā)危機呢？

除了高負(fù)債高周轉(zhuǎn)模式的原罪，碧桂園布局重心在三四線城市，今年 5 月以來銷售斷崖式下跌，是超乎碧桂園自身預(yù)期，估計也是超乎有關(guān)部門預(yù)期之外的事。

2023 年 1-4 月，碧桂園每月的銷售數(shù)據(jù)還能穩(wěn)定在 220 億 -250 億元，從 5 月開始出現(xiàn)了連續(xù)下跌，7 月銷售額僅 121 億元。

現(xiàn)在，眼見企業(yè)自己已經(jīng)解決不了困難，政府是否要進一步加大救助力度？

進一步救助碧桂園面臨的倫理困境

說救的話，面臨兩個倫理困境。

首先，幾乎所有的 " 救市 " 都會被詬病助長道德風(fēng)險，產(chǎn)生讓犯錯者免責(zé)的結(jié)果，形成 " 大而不倒 " 的錯誤預(yù)期。

當(dāng)年眾多房企拼命加杠桿擠進 " 千億俱樂部 "，除了做大做強的企業(yè)家沖動，爭取大而不倒的 " 免死金牌 " 恐怕也是部分老板的心理動因。

市場經(jīng)濟本該自負(fù)其責(zé)，何況碧桂園走到今日，實控人難辭其咎。

在此不得不提一下吳建斌。這位房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的財務(wù)高手，2014 至 2017 年在碧桂園呆了三年，留下一本《我在碧桂園的 1000 天》。

按照書中的描述，吳建斌不斷跟老板建言，要降低負(fù)債率，關(guān)注融資成本，如果融資成本高于投資回報率，這樣的錢不能用。老板不置可否，回過頭給高管開會，反復(fù)強調(diào)：拿地，跟投，快周轉(zhuǎn)。

吳建斌最后不顧挽留，毅然離去。字里行間對老板充滿敬意，但對他不聽建言的遺憾也是顯而易見。

其次是大股東在危機爆發(fā)前夕的騷操作。

就在 7 月 30 日，楊惠妍宣布將碧桂園服務(wù) 20% 的股權(quán)（當(dāng)時價值超 60 億港元），捐贈給香港國強公益基金會。這個基金會創(chuàng)始成員為楊惠妍的妹妹楊子瑩。

其實，除了這筆在敏感時期招致詬病的捐贈，碧桂園還有一堆關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易不少。碧桂園物業(yè)多年前謀求國內(nèi)上市，就曾因關(guān)聯(lián)交易占比過重等因素被證監(jiān)會否決。

如果大筆捐贈和關(guān)聯(lián)交易沒有說法，就會削弱進一步救助行為在倫理上的正當(dāng)性。

" 兩害相權(quán)取其輕 "

面對碧桂園的危機，也很難說不救。

首先，碧桂園在房企里面屬于較為優(yōu)秀、被官方認(rèn)可的 " 示范房企 "，出現(xiàn)困局以來一直在努力，坐視其崩盤的話有點可惜。

碧桂園在管理規(guī)范上，社會責(zé)任上，總體都做的不錯；分紅上不像許老板那么吃相難看；大股東從未減持；多元化也只是拓展了建筑領(lǐng)域機器人。

近年來，碧桂園也在努力降負(fù)債。2018 年，由于連環(huán)事故引發(fā)重大輿情，碧桂園踩過剎車。到今年 3 月份，碧桂園披露的 2022 年年報顯示，公司現(xiàn)金短債比 1.6 倍，凈負(fù)債率 40%。

碧桂園還遵照政策要求，不遺余力地 " 保交付 "。2022 年，碧桂園交付了 70 萬套，是排在第二第三名恒大、萬科的 2 倍多；占交付數(shù)量前 50 房企的 17.5%。2023 上半年，碧桂園交付了 27.8 萬套。客觀上，這導(dǎo)致公司現(xiàn)金耗散更快，直到將近枯竭。

2022 年底，大股東還為上市公司提供了 50.55 億港幣無息免抵押借款，顯示出一定誠意。

其次，任憑碧桂園危機爆發(fā)的后果可能是相當(dāng)嚴(yán)重的。可以預(yù)見的是，爛尾樓，壞賬，供應(yīng)商，就業(yè)，稅收，經(jīng)濟……

經(jīng)濟決策有時是兩害相權(quán)取其輕的 " 次優(yōu)選擇 "，不存在完美選項。只要結(jié)果無法承受，就得采取行動。救助房地產(chǎn)，不是為了重走依靠房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟的老路，而是為了免于觸發(fā) " 不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險 " 的底線。

救助方案的難點

如果不能坐視危機爆發(fā)，最重要的問題就變成了如何救助。

已暴雷房企中，華夏幸福的化債方案相對來說較有借鑒意義。

根據(jù)華夏幸福 2021 年 10 月 8 日公告，華夏幸福計劃 2192 億元金融債務(wù)將通過以下方式清償：

賣出資產(chǎn)回籠資金約 750 億元；

出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)約 500 億元；

優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償約 352 億元；

現(xiàn)金兌付約 570 億元金融債務(wù)；

以持有型物業(yè)等約 220 億元資產(chǎn)設(shè)立的信托受益權(quán)份額抵償；

剩余約 550 億元金融債務(wù)由公司承接，展期、降息，通過后續(xù)經(jīng)營發(fā)展逐步清償。

這個方案是在河北省政府大力協(xié)調(diào)下達(dá)成的。光靠華夏幸福自身，債權(quán)人起訴，查封，凍結(jié)，甚至抓人，都是可以預(yù)見的，如此則斷無可能解決問題。

現(xiàn)在華夏幸福的債務(wù)問題仍未完全化解，但畢竟得到了分解，也爭取了時間。

碧桂園危機難度更大之處，一是規(guī)模更大，項目更多；二是現(xiàn)在的樓市本來就在下行；三是重倉三四線，很多地方往往不允許降價銷售，也影響了企業(yè)通過市場行為度過眼前難關(guān)。這對相關(guān)救助方案是重大考驗。

當(dāng)然，前面提到的倫理困境，也是大股東需要考慮的。那筆捐贈到底怎么回事，為解決問題計，最好有個公開坦誠的說明。大股東及家族如能在資金方面拿出更大的誠意，無疑也會有助于提升政府加大救助力度的正當(dāng)性。

在此情況下，政府一方面繼續(xù)落實 724 政治局會議精神，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策；一方面協(xié)調(diào)債權(quán)人，制定針對性強的化債方案，則碧桂園危機還是有可能伴隨著整個房地產(chǎn)市場的觸底回升，得到緩解。（本文首發(fā)于鈦媒體 APP，作者｜胡潤峰）