地緣沖突未見緩和，全球股票市場巨幅波動。在這大環境下，近期滬深交易所及北交所新股上市后的表現卻波瀾不驚，甚至比之前還更“堅挺”。

據Wind統計，2月以來，滬深交易所及北交所共有26只新股上市，其中僅1只上市首日破發，與今年1月、去年12月各有6只新股首日破發的情況相比，已有明顯改善。同時，在2月份實施申購的注冊制新股中（剔除未盈利公司），發行市盈率低于行業平均市盈率的比例超過53%，較此前兩個月21%、27%的比例明顯上升。這顯示，在市場化定價的自我調節下，注冊制新股的發行定價估值正向市場均值靠攏，由此也推動了一二級市場間的生態“再平衡”。

多重因素壓低破發比例

自2月下旬以來，主要受外部不穩定因素波及，A股市場出現一輪明顯調整，絕大部分行業板塊陷入跌勢。但在新股市場，卻是另一番景象：2月以來上市的26只滬、深交易所及北交所新股中，首日破發的僅有1只，而在1月份和去年12月，分別有32只、45只新股上市，其中首日破發新股各6只。破發比例方面，2月以來是3.85%，此前兩個月分別為18.75%、13.33%，前后差異明顯。

破發案例的減少緣自多方面因素。從市場供給看，2月以來（截至3月11日）有25個交易日，比1月的19個交易日、去年12月的23個交易日多，但上市新股數量卻明顯減少，且無未盈利公司上市，二級市場的承接力相應增強。

同時，觀察發行價分布，以30元為界，2月以來發行價低于30元/股的新股占比為50%，明顯高于1月份的41%。歷史數據顯示，新股上市后的短期表現與發行價高低有一定相關性。去年8月以來，共有25只新股首日破發，其中近85%的發行價高于30元/股；同期，在首日漲幅超過200%的47只新股中，逾九成是發行價不到30元/股的中低價品種。

此外，市場環境也有一定影響。如去年12月，雖有49%的新股發行價低于30元/股，但首日破發比例依然不低，就當月行情看，創業板指、科創50指數均由漲轉跌，并在接下來的幾個月里連續下挫，一定程度上拖累了新股表現。

一二級市場生態“再平衡”

與市場環境相比，對注冊制新股來說，更重要的還得看發行價估值所體現的“性價比”。

以新股申購日為時間軸，逐月統計注冊制新股（剔除未盈利公司）發行市盈率與行業市盈率（“近1月靜態”口徑，下同）的差距可見，2月份53.33%的新股的發行市盈率低于行業市盈率。而在1月份、去年12月，分別僅有約21%、27%的新股定價比二級市場同行業公司“便宜”。

對應上市首日表現，在2月申購的新股中，僅有1只破發，且該股票的發行市盈率也是當月最高的，達108.4倍，遠超39.11倍的行業估值，二者差額亦為當月之最。

再看1月份，4只發行定價估值低于行業均值的新股在上市首日無一破發。去年12月的情況則是，有8只新股定價比同行業公司“便宜”，其中僅2只首日破發，且另有5只新股的首日漲幅在90%以上。進一步前溯，去年11月，上述統計口徑下，有18只新股定價估值低于行業均值，其中僅1只首日破發，另有9只新股首日漲幅超100%，更有4只新股首日上漲逾190%。

上述數據顯示，當注冊制新股的定價與二級市場行業估值相比留有一定“空間”時，則該新股上市后大概率不會破發，且可能還會有較好表現。這便達成一二級市場間的生態“再平衡”，在給二級市場資金留下空間的同時，也增厚了打新資金免遭破發窘境的“防護墊”。

網下打新C類投資者減少

這樣的市場自我調節、自我均衡機制是如何運行的？

從注冊制新股定價環節的博弈過程來觀察，近期，受入圍難度增加等因素影響，一些研究定價能力較為欠缺的投資者開始離場。

Wind數據顯示，今年以來進行網下詢價的科創板及創業板新股，平均獲416家機構投資者參與詢價。而在詢價新規落地前，參與注冊制新股網下詢價的機構投資者數量平均在500家上下。也就是說，約有近17%的機構投資者目前退出了網下詢價。

同時，入圍率也有明顯降低，即詢價入圍的難度增加了。數據顯示，今年以來，注冊制新股詢價中有效報價配售對象數量占總數的比例降至70%以下。而在詢價新規落地前，該比例在80%左右。

以入圍率（網下有效報價）僅31.8%的科創板新股安旭生物為例，公司于去年10月底11月初招股，共有387家機構的合計9506個配售對象參與詢價，報價區間為7.50元/股至262.62元/股，上下差距巨大，最終公司確定發行價為78.28元/股，對應發行市盈率僅7.44倍，最終的網下獲配對象數僅有3023個。

詢價難度增加后，最受影響的就是C類投資者。數據顯示，從網下申購投資者類型觀察，目前B類投資者規模變化不大，而A、C兩類投資者數量均有一定程度下降。其中，C類投資者數量下滑幅度最大，其參與詢價機構數已從2021年4月時最高的平均441家降至今年3月以來的平均194家。

據了解，在網下詢價中，公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金等為A類投資者；合格境外機構投資者資金為B類投資者；所有不屬于A類、B類的網下投資者為C類，主要包括私募機構等。

“詢價入圍難度顯著上升進一步壓縮了網下打新的收益率。尤其是一些為所配市值作了融券對沖的打新產品，目前的收益水平有時甚至還覆蓋不了融券成本。”一位私募人士在接受采訪時表示，就打新收益率來看，A類投資者往往擁有更高的配售比例，因此收益率更高。而C類投資者在研究、詢定價能力方面較A類投資者存在明顯差距，以前還能夠憑借“博入圍”的策略“抱團報價”入圍，現在行不通了。

而隨著此類打新產品逐漸減少，新股詢價中的“博入圍”力量衰減，又將進一步突出詢價過程的價值發現功能，使新股定價估值趨向與市場均值看齊。市場資深研究分析人士桂浩明表示，擯棄“博入圍”策略，可讓機構投資者在報價時不必過度在意被剔除的風險，更能夠基于新股的內在價值，而不僅僅圍繞博弈因素來進行報價。

申港證券此前也分析認為，新股首日破發現象不會改變定價市場化大趨勢。在市場化機制下，參與詢價的機構或通過降低報價的方式影響新股定價，使之回落至均衡水平，從而減少破發的發生。

李雨琪 記者 徐蔚 編輯 孫放

【來源：上海證券報】